“资金荒”的前世：“资产荒”

当2016年初股市经历“熔断”大调整后，奇怪的“资产荒”论调就出现了。依笔者看来，资金找不到资产是股市调整带来的短期现象，彼时楼市还没有大面积松绑，股市中大量流出的资金一下子找不到去处。从资金流动角度，因为“资产荒”所以股市将上扬的论调，就显得很可笑了——“资产荒”本来就是股市资金外流的结果。

从股市里出来无处可去的资金，只好暂时栖身于理财市场，并通过理财市场流向了各类固定收益市场（债市和非标）。在监管部门的眼中，债券市场的这种间接投资行为，被标定为是“资金空转”。从现象上看，理财市场的投融资链条较长，参与机构较多，所有参与机构都要从中分一杯羹。究其实质，是各类型金融机构合作加强的必然结果：银行拥有渠道优势，销售能力强，但在资本市场上的投资能力不强；证券类机构有专业的资本市场投资能力，却没有渠道优势；信托类机构则拥有对非标投资的专业能力。此外，在分业监管下，由于各类型机构的监管不同，机构间的合作通常要采用委外等创新形式进行，同业合作自然在某些方面具有了“监管套利”特征。

但是，理财市场的繁荣，并非是股市资金流出推动的结果。实际上，从2014年起，中国理财市场就进入了大爆发的时代。2009-2012期间，中国理财市场规模从1.7万亿人民币缓慢增长到了7.1万亿；2012年，中国金融监管部门的年度词是“创新”，伴随政策推动，2013年中国理财市场开始呈现加速态势，年末规模达到10.21万亿，中国理财市场“狂飙”大幕自此拉开，2014、2015年末市场规模分别为15.02万亿和23.5万亿，2016年6月末再度上升到26.28万亿。直到2016年，已经快速增长了3年多的理财市场，一直没有引起“资产荒”。可见，“资产荒”并不是资金充裕推动的结果。

实际上，“资产荒”是负债端资金成本逐渐上升的结果。资产端能给出的利率水平是给定的，给定的宏观经济环境和流动性水平，实体经济部门能给出的利率水平就是“维克赛尔”利率，这是个市场和经济内生决定的利率。2012年后，中国经济进入了持续的“底部徘徊”阶段，在经济延续低迷的情况下，实体部门经济运行所决定的资产端利率水准，只能是渐向下行的。

然而，负债端的资金成本，在中国货币投放体系悄然转变之际，却在悄悄升高。2014年之前，中国的基础货币投放几乎全是依靠外汇占款被动投放的。2005-2012年间，中国外汇占款的规模持续超过基础货币规模，这意味着中国对冲外汇占款的规模不足，这种情况下就只能不断上提准备金率。2014年后，由于国际金融形势的转变，中国外汇占款先是增长放缓，继而转向绝对下降。

这意味着中国基础货币投放渠道开始发生转变，通过贷款和贴现窗口的货币投放，逐渐走上前台。2015年，通过贷款和贴现窗口投放的基础货币比重大约为10%，2016年上升到近30%。新投放渠道和之前外汇占款不同的是，通过外汇占款渠道投放的基础货币是零成本的，而通过贷款和贴现窗口是有成本的，比如MLF、PSL，前者3个月期限的最新利率为2.75，PSL最新利率也为2.75。随着基础货币投放结构的逐渐变化，货币内生利率也逐渐上行，尽管期初货币市场利率仍表现平稳，甚至下行，但内在上升动力已逐渐增强，这种压力传导到资产端时，投资者“资产荒”的感觉就出现了——随着投资（资产）、融资（负债）两端利差的缩窄，市场上越来越难以找到收益匹配的资产。当这个利差进一步缩小时，“资产荒”的感觉就逐渐演变为了“资金荒”——便宜的资金越来越找不到了。

综上，中国经济、金融格局决定的资产端收益向下，货币投放体系变动造成的负债端成本向上，以上双重影响使得中国于2016年初出现了“资产荒”，并于2016年底进一步演变为了“资金荒”。期间，监管部门的“去杠杆”行为，加剧了“资产荒”向“资金荒”的转化；2017年后，监管部门进一步强化“去杠杆”，“资金荒”也就愈显严重。

“资金荒”并非无解

由上所述，“资产荒”和“资金荒”实际上是一个货币的两面；2016年4季度，季节性资金紧张叠加监管冲击，直接导致了这个货币的“翻牌”。“资产荒”和“资金荒”的实质都是货币利率上行。理财繁荣并非是之前“资产荒”的原因，监管强化也并非当前“资金荒”的根源。监管在其中只是起到了火上浇油的结果，火却并非因监管而起。

在中国货币深化过度严重的情况下，宏观杠杆率过高带来宏观经济运行风险的积聚，为降低宏观杠杆水平，货币偏紧将是长期必须坚持的政策选项。货币偏紧意味着货币增长将比过去下降。另一方面，中国已经历了较长时期的货币过度深化状态，资产泡沫严重。高资产价格在增加了经济运行风险的同时，客观上也吸收了过多的货币，充当了中国过量流动性的“蓄水池”作用，尤其是在资产泡沫初起之时；然而在资产价格膨胀后期，资产泡沫对流动性的吸纳则充满了主动性——各类资产主体为维持资产泡沫，或为在资产价格的持续上涨中获利，会尽各种融资手段维持财务杠杆，从而资产领域的泡沫维系客观上与实体部门，产生了资金竞争，资金“脱实向虚”也因此产生。当货币当局认识到泡沫风险，对货币政策采取稳健基调时，这种竞争就更加明显，就如当下。

监管部门为防风险，规范同业和理财行为，并无不当，尽管这会推高这部分财务性融资的利率。然而，在中国货币过分充裕的情况下，此处的资金限制（同时带来了相应的利率上涨），必然会带来别处的资金增量。因此，中国当前各种货币利率全面上涨的“资金荒”现象，并非源自监管冲击。

笔者认为，货币利率的上涨动力，根源在于中国货币体系的变化，即基础货币投放渠道的渐变。问题是显而易见的，中国基础货币正由无成本的投放渠道，向高成本的渠道（MLF、PSL）转变，且这种转变过程仍在持续。相对于欧美成熟经济体系央行，以公开市场操作（OM）和收购债券的基础货币投放形式而言，中国当前转变的基础货币投放渠道，投放成本是偏高的。越来越多高成本的货币进入银行体系，派生出的流通货币成本也就水涨船高。在资产端收益无法提高的情况下（已经有越来越多地债券取消发行），“资金荒”无解了吗？

显然，“资金荒”的解决，等价于货币利率的下降，或者资产收益水平的提高；同时这也是“资产荒”的解决之道。资产端扣除通货膨胀的实际收益水平，是由当期经济运行状况所决定的，在市场一般可接受的风险水平上，这个利率水平是市场内生的，即在全社会风险偏好不变情况下，经济状况决定市场利率水平。在当前经济“增速换挡”时期，经济增长仍将较长时期延续“底部徘徊”，显然资产收益无法提高。这样，“资金荒”的结局，就只能依靠货币成本的下降。

在货币偏紧、因而货币增长放缓的情况下，货币利率的下降，仍是有可能实现的，并且只要央行和市场沟通到位、措施正确，“货币紧、利率低”的组合，并不难实现。

依笔者的货币“二分法”理论，央行对货币成本和货币数量的控制，是可以分开独立进行的：在准备金市场成为货币政策操作平台和场所的状况下，货币数量（即流动性）和货币成本都成为货币政策的操作目标，且货币数量和货币成本是可以独立操作的。控制货币增长和基准利率抬升间，并没有必然联系。货币增长放缓，直接推高的是风险利率；市场不变风险偏好下的一般利率水平，主要跟随基准货币的利率水准波动，而基础货币利率又是央行的政策利率。如果央行选择在降低货币投放的同时，降低基准货币利率，比如下调公开市场操作、以及再贷款和贴现窗口的利率，基准货币利率的下行必将带动货币利率的下降。在现代信用货币体系和金融市场化条件下，各国莫不如是。

2015年，中国基本实现利率市场化，流动性控制完全转向准备金市场的条件已具备。如果中国央行不放弃自己市场利率引导者的地位，甘做利率跟随者，是完全可以逐步调低货币利率，进而消除“资金荒”和“资产荒”的。基础货币利率下行，带动货币利率下行，金融市场上负债端和资产端的正常利差恢复，自然不会有“资金荒”和“资产荒”。当前重在消除“操作风险”的监管强化，只会导致市场临时波动，只要央行利率引导正确，并不会引起和加强“资金荒”。