在2017年第一季度宏观经济数据飘红后，央行第二季度的公开市场操作也是相较于2016年的同期频率大大减弱，但是每次的逆回购数量却是有所上升，中标利率则是有所上升。今年4月份，特别是4月中旬以来，央行只在4月13日以及4月份最后两周的工作日进行逆回购操作，4月17日-21日基本上每日维持在1000亿水平左右，而4月24日-28日则是平均500亿规模左右；5月份第一周，则是在3日和4日有两笔逆回购操作。

需要特别说明的是，4月17日的是MLF操作，总共规模为4955亿，其中6个月的是1280亿，中标利率为3.05%；而一年的是3675亿，中标利率为3.20%；5月3日有一笔操作2000亿左右规模的逆回购，分别对应7天1700亿，14天200亿和28天18亿。

如果4月17日的央行MLF操作主要是针对shibor中长期利率过高，那么我们看到即使是实行MLF操作，市场中长期流动性偏紧的局面没有太大改观，而对比去年同期4月份央行的4500亿MLF操作，今年的MLF规模基本上持平，但是利率上面却上升了30-40个BP。

数据来源：上海同业拆借官网

图1  近半年来shibor各期限利率走势情况一览

考虑到今年中央和地方政府相继出台对国内各大城市房地产市场的限购、限贷、限价、限售等严厉政策，以及一行三会对于银行、信托、证券、保险等金融机构的去杠杆化、提高监管力度以及整顿债券市场和银行间同业市场、委外业务等等，无一不释放出要求资金“脱虚向实”的信号，因而今年MLF为房地产托市的可能性并不存在，主要还是一种维持市场流动性的考虑，当然同时提高中标利率的目的也是为了提高市场资金成本。

而5月3日的近乎2000亿的天量逆回购理论上能够缓解短期市场流动性，但是从shibor隔夜、7天以及14日走势来看，资金利率还是一路走高，说明当前市场上流动性并不充分，资金获取成本偏高。

债券一级市场层面

根据央行发布的《2017年3月份金融市场运行情况》报告，截至3月末，债券市场余额65.9万亿左右规模，与去年4、5月份的债券市场和银行间市场繁荣，即便是3%-4%左右利率的债券也被市场追捧的“资产荒”的情况不同的是，今年即便是高达5%、6%的AA级企业债，也是难以发行，成功发行的企业债基本上都在7%乃至更高的水平，而取消发行的债券规模仅4月份就接近3000亿左右规模，有些企业债甚至超过7%也无人问津……看起来去年债务规模较大，但核心原因还是跟当前债市面临的风险和央行严监管的环境有关系，还是跟不当举债和债市存在大量不规范操作有关系。

当前债市表面上面临的问题是“负债荒”，发债成本偏高！表面上是去年央行货币宽松的政策放水漫贯导致去年发债成本偏低；今年央行缩紧货币政策，导致发债难打压债市……但实际核心还是不当举债，债市缺乏强监管和打破刚兑以及缩杠杆有关，还是去年以来资金空转，未能真正“脱虚向实”所致，而且一路放水的货币政策基本上也逐渐处于失效过程中，使得央行不得不采取紧缩政策。

数据来源：中国人民银行官方网站

图2   国债收益曲线

2016年，全年M2增长一路上扬，从年初141.63万亿一直涨到年末155.01万亿；而今年央行实际上M2基本上增长速度和去年在同一水平上，截止到3月底基本上达到了160万亿左右规模水平，也即第一季度M2基本上增加5万亿左右水平。从货币供应而言，至少是M2数据来看，相比较于2016年同期从139.23万亿到144.62万亿，央行并未刻意打压市场货币供应规模，但是市场资金面一直不充分，可见市场新增M2部分一部分除了承担人民币国际化进入国际结算市场或者是跨境贸易，另一部分则是持续流向空转当中。

数据来源：中国金融信息网

图3   近期中国M2月度数据

所以，今年的第二季度央行持续保持一种严监管的态度，以打压和收缩债市，甚至推动债市打破刚兑、PPP的模式来减少不当负债所造成的中央财政压力，也是可以理解。而当前债市也需要做好准备，即在央行“去杠杆化”和“脱虚向实”的背景下，切实流向实体经济。

未来央行宏观经济政策调控趋势和方向

我们看到3月份央行的外汇储备经过2015-2016年的持续的流出之后，在3、4月份基本上保持了平稳，特别是4月份在3月份的30090亿美元的基础上新增200亿美元左右。

数据来源：中国人民银行官方网站

图4   2017年1-3月央行外汇储备数据

可见，热钱外流的趋势基本上得到了阻止，而在近期美国下调企业税之后，为应对税率大战，中国也取消了13%的增值税，可见决策层在应对2017年全球经济形势尤其是美国经济复苏、美元走强的情况下，对于国内实体经济有清醒认识；而央行的调控手段在2016年全年都没有采用降准或者降息的手段下，在2017年预计也不会采用这类手段释放市场流动性。同样地，一旦美元加息，央行也很难采取加息或者提准的手段，来对市场做调控。更多的应该还是利用公开市场操作，如逆回购、MLF以及SLF等手段来有针对性地注入流动性。