1997年6月5日，中国人民银行紧急发布数个通知1，要求商业银行一律停止在上海、深圳证券交易所及各地证券交易中心的证券回购和现券交易2；各商业银行统一在中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央结算公司”）开立证券集中托管账户，其在交易所托管的证券转至中央结算公司托管；商业银行的证券回购业务在全国统一同业拆借网络中办理。通知在1997年6月6日公布于众，撤出交易所首日也是这一天，银行间债券市场于斯成立。

此番通知颇有彼时国务院雷厉风行之风，数箭齐发，措辞强硬，要求十分直白明确，要求10日之内必须到位，违者金融机构负责人面临撤职。一时间市场为之镇肃。

人民银行为什么会断然采取措施建立银行间债券市场？为什么不早不晚是这个时候？为什么决策层不怕市场有阵痛？这还得从政策背景说起。人民银行通知中所引的上位法依据是1996年11月发布的国发45号文件，这也符合惯例，从形成共识到实际实施一般有一定的时间间隔。可见银行间债市的设立虽然急迫，却非一时冲动。种种迹象表明，设立银行间债市的政策条件应是最先具备高层定调，当属绸缪既久。

此前的1996年4月，由于通胀水平持续回落，国家取消了储蓄保值政策。居民储蓄开始“蚂蚁搬家”，分流到金融市场，股市逐步升温。银行资金基于逐利也违规进入股市，进入9月，股市更是暴涨。经披露的这些违规行为包括：银行直接或间接从事股票交易；为所办经济实体提供资金炒股；与证券经营机构串通，将拆借资金用于证券交易；为证券经营机构提供证券交易资金清算透支和新股申购透支等。在此情况下，国家连下“十二道金牌”，抑制股市过热。国务院副总理朱镕基震怒之下，撤掉了两个放贷炒股的银行行长。

银行违规入市为何为高层所不能容忍？因为当时中国的银行体系十分虚弱，银行搞混业经营已经捅了不少篓子。1996年8月北戴河会议的重点之一，就是排查金融风险，由当时的中国人民银行行长亲自作了汇报。“截至1996年6月底，我国4家国有独资商业银行本币贷款余额为3.4万亿元，不良贷款余额为8400亿元，占全部贷款余额的24.75%，有的银行实际上已是资不抵债3。”国有银行是中国金融在微观运营层面的最后防线，而当时中国的银行体系整体到了技术性破产的悬崖边上。情势触目惊心，银行资金还在东搞西搞，漫乱何及。这次会议虽未当场决定化解金融风险的措施，但摸清了家数，统一了思想，无疑为高层痛下决心的开始。1996年11月下发国发45号文。1997年2月，中央召开会议，再一次听取财政部、人民银行有关化解金融风险主要措施的汇报。差不多在此前后，坚决遏制信贷资金违规流入股市，实现最彻底分业经营的系统性计划措施已经形成。

决策既成定局，只需要一个出台的时机。将银行的债券业务从交易所市场平稳切换到一个陌生未知的新市场是有难度的技术活儿，在外人看来，多少带有一点儿赌运气或者实验的性质。所幸，实践工作基础已经打下，这为主管部门带来很大的信心。4月8日中央结算公司成立前后的成功实践，4月9日央行公开市场操作的顺利开展，反复验证了中央托管结算基础设施的有效支持，也初步明确了以银行为主体的机构市场参与者基础。制度建设也在快马加鞭。4月18日，经过世界银行技援项目成果的论证，财政部发布《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》（财国债字〔1997〕25号），明确了“国债托管实行全国集中、统一管理”的体制，财政部授权中央结算公司依该办法按照不以营利为目的原则主持建立和运营全国国债托管系统，并实行自律性管理。

整顿与重建、清理与规范都在紧锣密鼓地进行。交易所回购成为矛盾交织的焦点，按下葫芦浮起瓢。一方面，清欠的老问题还正在解决。央行组织相关部门苦苦鏖战，加大证券回购债务清偿工作力度，以求加快清偿进度。1997年4月，央行等三部委杀一儆百，对证券回购债务较大、清欠进展缓慢的29家证券回购债务拖欠机构暂停部分业务经营资格4。另一方面，违规入市的新问题又在暴露和蔓延。证券交易所的回购市场成了银行资金流向非银行金融机构的重要渠道，在股市旺盛特别是新股发行时，短期回购利率涨幅惊人。同期，国债回购市场买空卖空形成债务链，与此纠缠在一起，严重扰乱金融秩序。最终，政策、基础设施、初级规章各就各位，终于迎来了银行间债券市场的发令枪响。

卧薪尝胆

新生的银行间债券市场是名副其实的“银行间”，成立之初只有16家商业银行和2家城市合作银行参与交易，1997年底增加到61家银行。银行间债券市场建立后，主管部门高度协作，打出了一套政策组合拳，在规范资金融通行为、防范金融风险、降低融资成本上发挥了积极作用。

6月9日，财政部批转了《实物国债集中托管业务（暂行）规则》，根据此前发布的《国债托管管理暂行办法》，进一步明确中央结算公司根据财政部授权，负责全国国债的统一托管和结算服务，实物国债通过托管人送交中央结算公司指定的保管库入库保管，由中央结算公司指定的代理机构登记入账，并由中央结算公司对债权统一注册。鉴于1997年无记名（一期）国债已经发行结束，财政部、人民银行对其统一托管做了妥善的衔接安排。6月13日，人民银行下发《关于开办银行间国债现券交易的通知》（银传〔1997〕44号），规定商业银行办理国债现券交易的债券托管与结算，统一通过中央结算公司进行。6月23日，财政部、人民银行重申各商业银行退出证券交易所后，对其持有的可上市国债在中央结算公司直接开立托管账户，由中央结算公司统一办理债权的过户和结算业务。

很显然，市场建设没有魔法。简单地把银行从交易所搬到银行间，不会必然带来成功和繁荣。银行间债市启动后，非银机构和个人等社会投资者仍然在交易所市场参与债券交易。中国债券市场再次进入场内场外两市并立的格局。初期，银行间债市在与交易所市场的对比中仍然处于弱势。1998年是银行间债市的第一个完整交易年，全年交易结算（包括现券和回购）2052亿元，占债券全市场交易量的不到10%。当时，银行间债券市场流动性较弱、国债发行容量也有限，因此一部分记账式国债的发行筹资计划改为凭证式国债。1997年凭证式国债发行量为1643亿元，是同期记账式国债发行量的4.78倍；1998年这一比例下降为1.45倍。

穷则变，变则通。机遇很快到来。1998年5月，人民银行恢复了公开市场业务，货币政策的传导作用逐步显现出来，有力地促进了银行间债券市场的发展。公开市场业务恢复初期，市场资金需求不旺，市场持观望态度，反应较为迟钝，操作量也不算大。进入9月份，随着政策性金融债的大量发行，资金需求加大，公开市场操作逐月增加。10月开办公开市场业务现券交易。人民银行通过公开市场操作来调控和引导25家公开市场一级交易商在市场的交易，并传递和影响银行间债券市场债券交易结算业务。公开市场业务通过买进债券和逆回购投放基础货币，为商业银行提供了流动性支持。公开市场业务的发展促进了银行间债券市场交易的活跃，初步形成了以公开市场操作为核心、一级交易商为骨干、广大银行与农村信用联社参与的银行间债券市场。公开市场操作的债券回购利率，成为银行间同业回购利率的指标性利率。人民银行利用快速发展的银行间债券市场进行货币政策传导日益游刃有余，公开市场操作量从1998年的不到2000亿元发展到2001年超过1.67万亿元。当时的货币政策司司长曾对此做了简要的概括5，“高度发达的银行间债券市场促使公开市场业务成为中央银行日常货币政策操作的主要工具，公开市场业务的发展也直接促进银行间债券市场的活跃，形成了良性互动的关系，发展银行间债券市场大有可为。”

立市之初，交投清淡，据说当时引发了“银行间债券业务的红旗能扛多久”的疑问。中央结算公司当时尚未向市场正式收取服务费用，咬着牙节衣缩食压成本，用资本金扛，默默坚守。其实，银行间债券市场一开始并无明确定义，出现过像银行间同业市场债券业务、银行间货币市场等多种提法，中央结算公司可能是最早提出“银行间债券市场”6这一称呼的。直到这个市场爆发增长，2000年才正式定名为“全国银行间债券市场”。尽管如此，与交易所市场相比仍处下风。

银行间债市起步规模不大，比较“小众”，由于具有场外询价谈判成交的特点，人员交流很密切，市场骨干经常围绕为市场发展献策、新业务探索、业务操作等交流心得，为债券市场的健康发展做出了贡献。也是在2000年，为了答谢市场成员，振奋士气，也是为了银行间债券市场建设各项工作的飞跃发展，中央结算公司举办了首届市场表彰活动，共评出1999—2000年度优秀单位10个、优秀负责人10名、优秀业务员18名。

海纳百川

“泰山不让土壤，故能成其大；河海不择细流，故能就其深。”银行间债券市场的监管者、市场中介和市场机构都憋着一股劲，要把市场搞起来，不但要稳，还要活。而场外市场的最大活力来源于多样化的市场参与者。与交易所市场数以亿万计的社会投资者相比，银行间债券市场的早期参与者明显较为单一。一场浩浩荡荡的对内开放市场运动开始了。

大力推进市场参与者建设的第一步，是投资者基础从银行向多种多样的非银行金融机构拓展。1998年，人民银行批准外资银行和保险公司入市。1999年初，325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；8月，证券公司和证券投资基金开始进入银行间债券市场交易，这些机构虽然家数不多、交易量不大，但无疑属于投资偏好更加多样的投资者，因而影响深远。2000年，财务公司进入银行间债券市场。至此，银行间债券市场已经不限于纯粹的银行之间，而是成为金融机构间的市场。