美国房贷以30年固定利率为主；房贷利率水平完全由资本市场交易水平决定，没有像中国一样有一个长期性的指导利率，本文将详细介绍美国债券市场中MBS交易价格怎样反向传导到信贷市场并决定住房按揭这个主要的长期利率指标。

一、决定利率的交易工具 TBA（ to be announced)

TBA 是远期合约，对应的可交割券为房利美、房地美及吉利美发行的过手券（passthrough 没有任何结构，两房将其从银行处购买的房贷进行汇总，按比例出售三家机构为这种券本息兑付提供担保，所以评级都是三A）。所以在美国市场，投资者将RMBS视为利率产品进行处理。

TBA是一种标准化，高流动性的远期合约市场，很多性质与国债期货类似。

交易场所：银行间流动性特别好，参与方多为大型金融机构，单笔交易量大；相比于国债期货，每份TBA合约对应可交割券品种更少。

交割月份：TBA市场每个月都可以交割。

交割券种类：每个月份会有四只票面利率不同的券进行交易 ，TBA的票息都是整数，50个bp为一档 。大多数情况下，围绕当前市场的收益率水平附近会有三档coupon的TBA合约交易最活跃；一张par，一张溢价一张折价。

从图中看目前最活跃的就是coupon在 2.0 2.5 和3.0三张TBA合约。这三张合约会分别对应一个流动性特别好的generic pool；不同过手券可能平均到期期限、平均LTV等方面特性不同，但加权平均到期票面利率符合TBA的票面利率要求的都会汇总到generic pool当中，所以这三张TBA合约的交易中不用考虑可交割券的选择与交割问题，流动性非常好，买卖价差半个tick居多。

二、房贷利率如何通过TBA市场交易决定

现在票面利率在3的券折价交易，票面利率在3.5的券溢价交易，所以市场利率是在3.0到3.5之间，具体多少可以通过彭博直接查看得到3.08，两房会在市场利率的基础上向房贷银行收取50个bp左右的服务费，这个3.58称为承诺利率，在彭博上输入FNCR3030，可以查到，意思为 在接下来的30天内，对于30年的房贷，房利美承诺以这个价格购买。

从银行角度，他会看到接下来一段时期，符合两房标准的贷款他们会承诺以3.58的利率水平购买房贷，那么银行面向买房的房贷水平就会在3.58基础上上浮一定空间。在美国买房借房贷，银行先会和买房人说一个大概的房贷利率变动范围，只有在最终签正式房贷协议时银行才会根据两房的承诺利率水平确定房贷水平；签署之后银行会在很短时间内把表上的这笔房贷资产出售给两房。

两房对每月大致从各地收购多少房贷资产有一个大概的预估，通过TBA市场把相应规模的传递券提前卖出。通过TBA市场 的交易，两房提前确认了从银行购买房贷资产的买价（类似于制造业原材料成本）以及将传递券卖向资本市场的卖价（类似于制造业成熟产品的卖价）。

三、TBA市场各类参与者

1.银行、保险、公募基金及对冲基金直接投资TBA对应的过手券。

2.投行购买TBA对应的过手券来作为原材料，进行切分制作成CMO （一半以上的TBA交易是被投行拿来制作）。具体来说，对CMO交易台来说，TBA市场对于CMO作用一是体现在价格发现，通过TBA市场交易确认CMO原材料过手券的价格，二是风险管理， CMO制作销售周期往往在一个月以上，对于没卖出的部分在持仓期间需要通过TBA市场进行对冲。

3.美联储QE买的券就是国债和MBS，其中MBS主要指不含结构的，TBA的交割物即传递券。影响 美联储的资产规模从危机前的1万亿增加至4.5万亿，已经成为TBA市场非常重要的购买力量。预计美联储缩表计划将会对TBA市场产生非常重要的影响。

4.GSE通过TBA来对冲现券的头寸，以及通过TBA来价格发现。

5.对于JP摩根和美国银行这样的综合银行来说，他们会以多重身份参与TBA市场。他们的配置盘会直接配置TBA的传递券，他们投行板块的销售交易部门会从TBA市场购买原材料深度参与CMO的制作交易，而他们的商业银行板块，作为实际房贷的放贷方，按照TBA市场交易出来的承诺利率来发放房贷。

6.综合来看，TBA对于两房来说是重要的价格发现工具，对于银行、基金和保险公司来说是重要的投资工具，对投行来说是原材料提供方，投行从TBA市场购买原材料再做精细加工，做出久期、早偿风险更契合银行、保险公司及基金需求的细分产品；TBA也是美联储量化宽松时重要的购买标的，随着美联储量化宽松政策的开展，美联储在TBA市场的重要性也许会逐步降低。TBA作为一种衍生品，对市场所有参与者都是一种非常重要的对冲和风险管理工具。

7.展期策略：TBA市场买方最重要的投资者策略，近期合约和远期合约之间有价差近期合约价格高，远期合约价格低 高价卖出近期合约低价买入远期合约实现的价差 就是展期收入5个tick左右。

四、对信贷市场的意义

TBA市场反映出长端真实的有抵押物借贷的借贷成本，在做公司借贷和其他长期借贷时，一方面参考长期国债和利率互换的基准利率水平，更多的借贷机构会看TBA的借贷水准。在CLO市场也可以看到非类似的机制，当银行判断对企业的对公贷款定在什么水准时他会去参考市场了类似信用机制和期限的CLO交易在什么水准。

整个TBA市场完成实现了市场化十分畅通的管道对国内的借鉴意义。国内资本市场的利率已经基本实现市场化，但长端的借贷利率依然是央行指导利率，未来是否会改革以及改革路径都会对银行体系及资本市场产生很大影响，我们也很希望与大家积极探讨这些话题。